两会关键词展望，稳字优先，温和退出【优秀范文】
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、 ▍ 2021
年全国两会展望
2020
年推迟召开的全国两会淡化经济增长目标、聚焦在就业民生，宏观政策定调既有疫情之下的非常之举，也遵循了降成本、宽信用、高质量发展的既定步调。
2021
年是“十四五”规划开局之年，新冠疫情对经济增长和宏观政策的扰动也将逐步消退。但正如中央经济工作会议提到的“明年（ 2021
年）世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”，中国各项政策要以稳为主，保持连续、稳定、可持续。
2021
年全国两会召开在即，将为
2021
年全年经济增长目标和宏观政策定调，我们认为有以下几点值得关注。
一、大概率不设置具体 GDP 增速目标 政府工作报告逐步淡化对经济增速目标。
政府工作报告中
GDP
增速预期目标由
2016
年
6.5%~7% 逐渐下降至
2019
年的
6%~6.5% ，由中高速增长向中速增长阶段过渡，符合 我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的实际，与全面建成小康社会目标相衔接。因为全球疫情和经贸形势的不确定性，以及我国发展面临的一些难以预料的影响因素， 2020
年政府工作报告着眼稳就业保民生，没有提出全年经济增速具体目标。近几年的政府 工作报告中，即便出现具体增长目标数字，往往也伴随“左右”“区间”等更具弹性的灵 活表述，折射出官方正淡化对经济增速目标的过度强调。
表 1：2016-2020 年政府工作报告中经济社会发展目标
2016 2017 2018 2019 2020 GDP 增长 6.5%~7% 6.5%左右 6.5%左右 6%~6.5% 无 CPI 涨幅 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右
城镇新增就业
1000 万人以上 1100 万人以 上 1100 万人以 上 1100 万人以 上
900 万人以上 城镇登记失业率 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 5.5%左右 城镇调查失业率 无 无 5.5%以内 5.5%左右 6%左右 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部
2021
年经济增速基数效应明显，大概率不设置具体
GDP
增速目标。
2020
年新冠疫情对经济增长的冲击明显， 2020Q1
经济同比增速大幅下跌至 -6.8% ， 2020Q4
已经修复至
6.5% ，全年实际
GDP
增速
2.3% 。受疫情影响导致的
GDP
增速“大坑”将对
2021
年的经济增长产生读数“陷阱”，我们预计
2021
年实际
GDP
增速将至少超过
8% 。如若全国两会和政府工作报告设置
6% 以上的经济增速目标，显得多此一举且并不十分符合实际情况；而若设置
8% 以上的经济增速目标又会导致
2022
年面临大幅下调经济增速目标的境况，会引发社会民众和市场不必要的担忧。因而我们预计
2021
年全国两会大概率不设置具体
GDP
增速目标，以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。不排除在 “十四五”展望内容隐性给出经济增速软目标的可能性。
其他经济社会发展目标逐步回归疫情前水平。
2018
年政府工作报告中提到“从经济基本面和就业吸纳能力看， 6.5% 左右的增速可以实现比较充分的就业”，近年来预期城镇新增就业人数基本稳定在
1100
万人以上，城镇登记失业率基本在
4.5% 左右， 2020
年目
标有所下调。从实际的新增就业人口来看，实际城镇新增就业人数一般较目标多
250~300万人， 2020
年城镇新增就业人口
1186
万人，预计
2021
年疫情扰动消退之后，新增就业人口目标有望回归
2019
年的水平。此外，居民消费价格涨幅目标始终在
3% 左右，预计 2021
年
CPI
同比实际增长也将低于
3% ，因而
2021
年的物价目标将回到
3% 左右。
图 1：实际城镇新增就业人数一般较目标多 250~300 万人（万人）
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 实际城镇新增就业人数 城镇新增就业人数目标
2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
资料来源：Wind，中信证券研究部
二、财政政策料延续积极取向，适度“退坡”“不急转弯” 财政政策始终保持积极取向。
近五年政府工作报告中均强调了积极的财政政策，财政政策扩张力度不断加大。在
2018
年后，财政政策取向不变，更加注重效率问题，强调“积
极财政政策要更加有为”“大力提质增效”。近五年内，安排赤字规模不断上升，赤字率随经济形势和宏观目标在
3% 左右波动，由于疫情因素， 2020
年预期赤字率在
3.6% 以上。安排新增地方政府专项债券规模不断加大， 2020
年较
2019
年增加
1.6
万亿，逐步承担更多逆周期调节功能。
表 2：2016-2020 年政府工作报告中财政政策表述 2016 2017 2018 2019 2020
政策取向
积极的财政政策要加大力度
财政政策要更加积极有效 积极的财政政策取向不变，
积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要更加积极
资料来源：政府工作报告，中信证券研究部
财政政策不过快退出，保持适度支出强度。
宏观环境上，无论是中央经济工作会议还是
2020
年四季度货币政策执行报告，都强调了国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外
疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固，这要求财政政策总体仍将维持积极的取向。财政政策应该考虑适度“退坡”，一些针对疫情紧急防控、帮助国家紧急抗疫的财政政策可以适当回调，但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。
2021
年财政政策仍然肩负着重要的使命，从大的方面来看主要包
1 ,3 14
1 ,3 51
1 ,1 00
1 ,3 61
1 ,1 00
1 ,3 52
1 ,1 00
1 ,1 86
1 ,0 00
900
要聚力增效
有为 财政赤字 2.18 万亿元 2.38 万亿元 2.38 万亿元 2.76 万亿元 3.76 万亿元 赤字率 3% 3% 2.60% 2.80% 3.6%以上 新增地方政府专项债券 4000 亿元 8000 亿元 1.35 万亿元 2.15 万亿元 3.75 万亿元
括增强国家重大战略任务的财力保障、促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配、化解地方政府隐性债务风险等。尽管
2020
年财政收入大概率向好，但考虑到财政支出需求可能更多以及完善减税降费的政策大方向， 2021
年可能依然要保持一定的财政支出强度。
中性预期之下，2021
年的赤字率或将下调至
3.0%-3.3%，新增专项债额度则可能按照
3.5-3.7
万亿安排。
赤字率方面，预计将较去年有所回落，但考虑到分母（名义
GDP ）
将显著抬升，因而绝对的赤字规模并不会比
2020
年
3.76
万亿下降太多。专项债方面，考虑到地方政府债务的压力和地产监管趋严导致土地出让收入回落，地方政府的资金来源承压，地方政府专项债大概率不会较
2020
年下降太快，在中性预期之下，预计新增专项债
额度可能按照
3.5-3.7
万亿左右安排。
三、预计货币政策稳健取向不变，强调合理适度、灵活精准 货币政策延续稳健取向。
近五年政府工作报告中均强调了稳健的货币政策，保持战略定力。狭义流动性层面， 2018 、 2019
年提出货币政策要松紧适度，管好货币供给总闸门，
但从维护流动性合理稳定转向合理充裕，狭义流动性边际转松；在广义流动性层面， 2018年后，广义货币供应量（ M2 ）和社会融资规模增速具体数值不作具体要求，而是要求保持 M2
和社融增速合理增长，同名义经济增速匹配。正如中国人民银行货币政策委员会
2020年四季度例会提及是“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”， 2021
年货币政策将保持稳健中性的主趋向不变，在此基础上根据经济形势变化灵活调整。
表 3：2016-2020 年政府工作报告中货币政策表述 2016 2017 2018 2019 2020
稳健的货币 政策 政策要灵活 取向 货币政策要保持 稳健中性 稳健的货币政策保 持中性 稳健的货币政策 要松紧适度 稳健的货币政策 要更加灵活适度
无
和社 均为 13%左 融增 右 速
支持 支持小微企 实体 业、“三 经济 农”等
保持人民币汇率在合理 汇率 均衡水平上 的基本稳定
均为 12%左右
支持“三农”和 小微企业
坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定 保持 M2、信贷和社融规模合理增长
引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区
保持人民币汇率在合理均衡水平上的 基本稳定 M2 和社融规模增速要与 GDP 名义 增速相匹配
缓解民营和小微企业融资难融资 贵问题
保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 M2 和社融规模增速明显高于去年
稳住上亿市场主体，帮助中小微企业、个体工商户渡过难关
保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定
利率
资料来源：政府工作报告，中信证券研究部
适度
流动
保持流动性
维护流动性基本 要松紧适度，管好货币供给总闸门， 把好货币供给总闸门，不搞“大 性 合理充裕 稳定 维护流动性合理稳 定 水漫灌”，保持 流动性合理充裕 M2
地位
深化利率市 合理引导市场利 深化利率市场化改 降低实际利率水 推动利率持续下 场化改革 率水平 革 平 行
狭义流动性合理充裕，广义流动性同名义经济增速匹配。
2020
年三季度货币政策执
行报告之后央行始终提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行，这蕴含了银行间流动性水平维持合理充裕的前提。但是随着货币政策的逐步回归常态，预计央行在狭义流动性方面将营造市场利率围绕政策利率运行的紧平衡环境。广义流动性方面，将重提“ M2
和社融规模增速要与
GDP
名义增速相匹配”，这也正是一方面需要满足经济增长的需要，另一方面也要保持宏观杠杆率的稳定。
图 2：货币供给、社融增速与名义 GDP 增速匹配（%）
M2:同比 社会融资规模存量:同比
GDP:现价:累计同比
20 15 10 5 0 -5
资料来源：Wind，中信证券研究部
节奏和工具使用灵活适度，强调对科技创新和小微企业的金融支持。
首先，货币政策整体维持稳健，但年内政策节奏仍然需要视国内外经济金融环境而灵活调整，即全年
维度可能会出现边际收紧或边际宽松的阶段。其次，货币政策要精准导向就需要继续通过结构性工具来引导。
2016
年以来结构性的货币政策都聚焦在对三农小微的支持上， 2020
年央行创设的两项直达实体货币政策工具对小微企业起到了强有力的支持作用。预
计
2021
年政府工作报告在坚持对三农小微等的货币政策支持外，可能会进一步提出对存在“卡脖子”问题的科技产业、碳中和、绿色发展产业的支持。
深化利率和汇率市场化，淡化推动利率下行表述。
利率方面， 2019 、 2020
年都提出
推动实际利率下行，此前的年份则为深化利率市场化，合理引导市场利率水平等。
2021
年预计仍将进一步深化利率市场化，但可能偏于存款利率市场化；另一方面，对于降成本方面，大概率不提及或转变为“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”的表述。汇率方面，预计将提及深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。宏观背景是推进金融高水平双向开放，持续增加人民币汇率弹性，放宽汇率双向浮动的区间，采用更加市场化的方法合理引导人民币汇率的市场预期。
资管新规过渡期大概率将于年底结束，提前做好风险防范。
在充分考虑
2020
年以来
疫情影响以及资管新规监管要求的前提下，官方审慎研究决定延长过渡期一年至
2021
年底，鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产，对无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理。从目前情况来看，尽管未说明对于类信贷资产回表会如何“提高监管容忍度”，但推测可能会下调风险资本计提和拨备的要求。
“避免以单纯卖出的方式进行整改”也显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避
2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12
2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12
免风险向二级市场转移。
四、宏观杠杆率保持基本稳定 宏观杠杆率保持基本稳定是疫情前的基本要求。
在货币政策坚持“稳”字当头之际，政府工作报告也多次释放
“稳杠杆”信号。
2018
年政府工作报告将关注重点从 “去杠杆”转向“稳杠杆”，提出了需要保持宏观杠杆率基本稳定，防控各类风险，
2019
年保持对宏观杠杆率的关注，并将风险防控的重点放在金融和财政风险。
2020
年由于疫情冲击，并未提出对杠杆率的要求。
表 4：2016-2020 年政府工作报告中杠杆率要求表述
宏观杠杆要求 无
资料来源：政府工作报告，中信证券研究部
要求保持宏观杠杆率基本稳定，强调处理好恢复经济和防范风险的关系。
新冠疫情后，为刺激经济复苏，货币政策相对宽松，允许宏观杠杆率阶段性上升；而我国宏观杠杆率也
的确在短期内快速提升，当前随着经济不断修复，非常规的宽松货币政策已经逐步退出，较高的宏观杠杆率也积累了一定风险。处理好恢复经济和防范风险的关系，一方面表明 2021
年货币政策在保持对经济修复进行支持的基础上，或将逐步收回此前过多释放的流动性，防止宏观杠杆率继续快速上行；另一方面也表明，货币政策将在防范风险方面更加灵活，或将对市场风险做出适度反应。
图 3：宏观杠杆率进入平台期
非金融...