董事会之谜【优秀范文】
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董事会之谜 ——Puzzle of the Board:A Case Study Based on Suntech 作
者：
蔡宁/董艳华/刘峰
作者简介：
蔡宁，厦门大学管理学院（厦门 361005）；董艳华，郑州万科房地产有限公司；刘峰，厦门大学管理学院，中山大学现代会计与财务研究中心（广州 510275）
原发信息：
《管理世界》(京)2015 年第 20154 期 第 155-165，169 页
内容提要：
本文以尚德电力案例为对象，探讨理论上“完善”的董事会制度是否必然带来理想的治理效果。我们的分析表明，尚德的失败主要与不合理的关联交易、重大错误决策、管理层失察等有关；而尚德又拥有堪称范本的董事会制度：董事会独立性强、董事专业背景好、委员会设置合理且规范。我们的讨论倾向于认为，尚德的董事会没有发挥监督和决策作用。在美上市“中概股”公司董事会制度的进一步比较表明，即便是依据严格监管条例建立起来的董事会制度，亦未能阻止部分公司走向经营失败。在此基础上，本文提出“董事会之谜”，即：董事会是否能够有效发挥监督和决策作用、甚至董事会究竟发挥什么样的作用，就目前的研究文献来看，仍然是一个待解之谜。
Puzzle of the Board:A Case Study Based on Suntech
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词：
董事会之谜/独立董事/尚德电力/中概股
期刊名称：
《企业管理研究》 复印期号：
2015 年 07 期
本文是一个案例研究。我们以尚德电力失败事件，提出一个争议性问题：董事会制度安排究竟在多大程度上能够发挥法律所赋予的决策与监督作用？
董事会制度安排与股份公司相伴而生，只要有股份公司，就一定有董事会。按照主流的文献讨论，董事会的主要作用就是两个：决策与监督。这一思想也在相应的法律、法规，如《公司法》以及证监会和交易所的相关制度中得到体现。
部分源于 20 世纪 70 年代的多起英美企业失败、舞弊等事件，董事会与董事会制度安排成为对策的一个核心部分，包括强制性引入独立董事制度安排、设立专业委员会等，其目的之一就是提高董事会的独立性，能够更好地监督管理层。2001 年、2002 年陆续爆出安然、世界通讯等公司舞弊事件，进一步增强社会对董事会的关注，要求强化董事会的监督职能。纽约证券交易所还为此发布了相关的公司治理规则，对董事会专业委员会的独立性，给出具体的要求与规定。中国证监会在银广夏事件之后，也发布了相应的公司治理指引，并在之后进行多次修订；上海、深圳交易所也分别发布相关的公司治理文本，给出最优或推荐的董事会标准或实践。按照中国证监会、SEC、NYSE 等监管部门的观点，采用符合要求的董事会结构，能够更好地发挥董事会的职能。
2001 年 9 月，施正荣创立了无锡尚德太阳能有限公司；2004 年公司利润接近 2000 万美元，其太阳能产能已经位列全球第五；2005 年 12月，“尚德电力”(Suntech，NYSE：STP)在纽约证券交易所采用存托凭
证(American Depositary Receipts，ADRs)方式上市；2007 年 12 月 26日，尚德电力股价达到历史最高点(88.35 USD/ADR)，公司市值超过 154亿美元，施正荣个人财富达到 50 亿美元。2011 年年报显示，尚德电力的资产负债率约为 80%，其中短期借款、可转换票据等债务接近 23 亿美元；2012 年 9 月 22 日，因公司股价连续低于 1 美元被纽交所停牌；2013 年 3 月 20 日，无锡市中级法院裁定尚德电力破产重整；2014 年 4月 7 日，顺风光电收购无锡尚德议案正式通过。
尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先企业，2010 年度销售收入 29 亿美元、净利润 2.38 亿美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业，公司曾创下 4 亿美元的 IPO 融资纪录。后文的分析表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业，短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之，如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制人的侵害行为，那么，董事会究竟能够发挥什么样的作用？
本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电力的发展与崛起；第三部分分析尚德电力经营失败的 3 个主要原因；第四部分介绍了尚德形式上完善董事会制度；第五部分提出了“董事会之谜”：董事会发挥作用的途
径和作用机理还是理论上的“黑箱”；第六部分讨论以是否被做空等切入，比较 3 组不同的中概股公司董事会特征；第七部分是讨论与小结。
二、尚德电力：前世今生
根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的主要发展历程。
董事长、CEO 施正荣 1992 年毕业于澳大利亚新南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。2001 年 9 月，无锡尚德正式成立，施正荣以40 万美元现金、160 万美元专利技术入股，占公司股权 25%。同时，无锡市当地 8 家国有企业以 600 万美元现金形式参股。
2000-2001 年，国际油价徘徊在每桶 20 美元上下。2003 年年初，国际油价冲破 30 美元/桶，2005 年 6 月突破 60 美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004 年德国发布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创造了有利条件。
2003 年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 100 万美元，2004年净利润增长至 1975 万美元。2005 年，尚德太阳能电池产能 120 兆瓦，位居全球第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。
2005 年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出，尚德变成一个纯粹私营的企业。
2005 年 12 月 19 日，“尚德电力”控股无锡尚德，并采用存托凭证(ADRs)方式在纽交所上市。作为中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民
营高科技企业，融资额约为 4 亿美元，成为截至 2005 年年底在美 IPO 融资额最大的中国民营企业。上市当天收盘价 21.2 美元，施正荣所持股份(46.8%)的市场价值约为 14.29 亿美元。
2006 年 12 月，尚德电力太阳能电池年产能达到 270 兆瓦，公司股价也从 2005 年年底逐渐升高。2007 年 12 月 26 日，尚德电力的股价达到历史最高点每 ADS 88.35 美元。以尚德电力股份总数计，公司市值为149.54 亿美元；施正荣持 5285 万股，占比 34.3%，个人持股市值 51.29亿美元。
尚德电力股价在 2007 年历史最高位之后便开始下降，至 2012 年下半年，跌至将近 1 美元。2012 年 8 月 1 日起，股价开始低于 1 美元。尚德电力股价的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表现。2012 年9 月 25 日，尚德电力发布公告称，公司因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到退市警告。
2004 年至 2010 年期间，除了 2008 年净利润下降近 78%，其他年份均为上升趋势。但 2011 年迅速下滑，从 2010 年的 2.27 亿美元跌至2011 年的-10.19 亿美元。
2013 年 3 月 18 日，无锡尚德的债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请，表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信任。2013 年 3 月 20 日，无锡市中级人民法院依据《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整申请无异议。
2014 年 4 月 7 日，顺风光电发布公告，称公司收购无锡尚德股权权益的决议案获股东以投票表决方式正式通过。公开资料显示，收购标的是无锡尚德所有股权权益；收购价款为 30 亿元。
一个曾经全球行业领先的企业，从 2005 年年底上市、市值最高接近150 亿美元，到 2014 年 4 月被顺风光电以 30 亿人民币的低价收购。其中巨变令人不由质疑：所属行业为朝阳产业、受到各级政府的政策支持、产能曾位居全球前列、第一家走上美国主板的中国民营企业，这样一个完全可视为行业标杆的优秀企业为何会在短期内从巅峰迅速跌落？公司价值的损失完全是外部因素还是也有公司自身的原因、特别是来自管理层的人为原因？
三、关联交易与错误决策：尚德电力失败的原因分析
导致尚德电力由盛而衰的原因应该是多方面的，既有太阳能行业的因素，如“全球光伏产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降”①；也有政府政策驱动的因素，弱化了行业内企业的风险意识。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将太阳能光伏产业列入我国未来发展的战略性新兴产业重要领域。直接后果就是地方政府官员在政绩(经济转型和招商引资)的激励下，过度支持光伏行业。产能过剩带来太阳能电池和组件价格直线下降，造成太阳能类企业陷入困境②。但产业、地方政府因素之外，尚德电力自身的经营决策是导致公司财务状况恶化、经营陷入困境的主要原因。整体而言，关联交易、重大决策失误和管理层失察，是其中比较突出的几个问题。
市场环境复杂多变，任何商业决策，必然存在风险与不确定性。即便在好讼成风的美国，法庭也会尊重管理层的经验与才能，不会轻易从事后结果不好来评判管理层是否存在决策失误。除非有明显证据表明，董事会和管理层违反了他们所承担的“信托责任”(Fiduciary Duty)及其具体表现形式“忠诚义务”(Duty of Loyalty)和“谨慎义务”(Duty of Care)。其中，通过关联交易把利益转移到施正荣家族，明显且直接违反了“忠诚义务”；重大决策失误中，“谨慎义务”缺失也非常明显；管理层失察直观上属于“谨慎义务”缺失，但实际上很有可能是违反了“忠诚义务”。
(一)关联交易与利益输送
2005 年 12 月，尚德电力成功上市、筹得 3 亿美元。之后，公司发展顺利，营业收入自 2005 年起一直是行业领先。也就是从 2006 年年底起，施正荣开始在尚德电力之外构建关联方，通过关联交易将尚德电力的利益输送给关联方。按照公开资料披露，“亚洲硅业”和“辉煌硅科技”的实际控制人都是施正荣，它们与尚德电力构成关联方。下面，分别介绍这两个关联公司与尚德电力之间的主要业务往来以及对尚德电力带来的影响。
1.亚洲硅业及关联交易事项
“亚洲硅业(青海)公司”(简称亚洲硅业)于 2006 年 12 月在青海成立，施正荣通过“BVI 亚洲硅业”持有亚洲硅业 95%的股权。2009 年 5月，青海新能源研究所有限公司将所持 5%股权转让给施正荣，施正荣实际持有亚洲硅业全部股权。其后，2009 年尚德电力购买亚洲硅业 20%股
权，共计支付 1750 万美元；2010 年 12 月 1 日，尚德电力处置了亚洲硅业的股份，获得现金 2390 万美元，取得投资收益 410 万美元；2011 年5 月 4 日，施正荣个人拥有的子公司 D&M 公司购买亚洲硅业 91.3%的股权。
如果尚德电力与亚洲硅业之间仅仅存在上述股权投资关系，那么，这种关联关系不会明显损害尚德电力的利益，除非 2010 年处置亚洲硅业股权的价格严重低估。但是，亚洲硅业在其存续期间里，主要业务对象就是尚德电力。在一系列关联交易背后，存在明显损害尚德电力股东利益的行为。
亚洲硅业主要是在尚德电力的支持下、利用尚德电力的资金发展起来的。比如，2006 年 12 月亚洲硅业设立。2007 年 1 月，就与尚德电力签订了 16 年期、总额 15 亿美元的“照付不议”(pay or take)合同，规定2008 年下半年开始供应多晶硅，之后延迟到 2009 年上半年执行。作为长期合同的一部分，尚德电力向亚洲硅业提供了 1000 万美元的长期无息贷款；尽管迟至 2009 年上半年才开始向尚德电力交付产品，但 2007年、2008 年，尚德电力向亚洲硅业分别预付了 1260 万美元、3600 万美元货款。
尚德电力给亚洲硅业的采购合同，不低于、甚至高于市场可比价格，以此向施正荣家族输送利益。限于公开资料不足，我们无法确定亚洲硅业在其有限的存续期里，具体给尚德电力供应的晶体硅数量、取得的利润。但从尚德电力披露的信息来看，2010 年、2011 年，尚德电力向亚洲硅业
采购多晶硅的金额分别为 7690 万美元和 9230 万美元；据报道，2012 年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的多晶硅价格约每公斤 30 美元，而国内最大的多晶硅公司保利协鑫售价每公斤 26 美元。如果以这种比率(超过同行业 15%)来推算，尚德电力多向亚洲硅业——实际上是施正荣家族——转移利润支付了 2603 万美元③。
为亚洲硅业提供担保，最后转化为尚德电力的实际债务。2010 年 3月，公司给渣打银行上海分部发了一封安慰信(A Letter of Comfort)，相当于尚德电力为渣打银行向亚洲硅业提供的 5 亿元人民币贷款提供担保。2013 年 3 月，渣打银行和其他 8 家中资银行共同向尚德讨债。事实上，该笔担保对尚德电力进入债权诉讼起到了推动作用，对尚德电力的资金流动性也造成了影响。
2.辉煌硅科技及关联交易事项
2006 年 9 月，辉煌硅科技(BVI)在英属维京群岛注册，控制人是施正荣和妻子张唯。2008 年 5 月，尚德电力购买辉煌硅科技 18.0%的股权。2009 年 5 月 31 日起，辉煌硅科技开始重组，2010 年 12 月尚德电力100%控股重组后的辉煌硅科技。按照公开资料，施正荣家族通过辉煌硅科技、借助关联交易，从尚德电力获取的利益包括：
2008 年、2009 年，尚德电力向辉煌硅科技预付的账款余额分别为2.306 亿美元和 2.003 亿美元，而同期年采购金额分别为 0.637 亿美元和1.01 亿美元。预付款金额远远高于年采购额，同时，还持续支付采购款，造成事实上向辉煌科技提供免费资金，供其使用。
2008 年、2011 ...