餐饮旅游行业：再读景区，优质资产修复与动力增强
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 餐饮旅游行业深度报告 —— 再读景区：优质资产的修复与动力增强
目 录 一、景区仍是配置价值最佳板块之一，目前时点格外值得关注！
........... 4 1. 必选性增强+稳定盈利能力，景区配置价值上佳 .................................. 4 （1）
旅游的可选消费属性在减弱 4 （2）
从上市景区稳定客流看其出色的业绩与 ROE 的稳定能力 4 2. 估值大底+市场回暖，当前时点我们建议重点关注的理由 .......................... 7 （1）
目前景区板块估值正处于历史大底，优质景区可看修复 7 （2）
与市场的重要预期差：股市周期亦是影响景区板块业绩的重要因素，背后是公司诉求与动力的提升 7 二、景区的内生成长，核心三大看点：高铁、低线客源与国企改革 ......... 9 1. 人次仍是核心，高铁效应是最主要的客流提振催化 ............................... 9 2. 抓取低线城市及农村的增量客群，更好填补淡季客流 ............................ 13 3. 管理改善的预期，国企机制下的新活力 ........................................ 14 三、市场的核心担忧：门票降价？可能没想象的那么严重 ............... 16 1. 门票降价确有影响，但因景区而异，部分优质景区影响有限 ...................... 18 2. 不可忽视降价带来的客流提振，亦可带来有效的正向抵冲 ........................ 18 四、投资建议：看好估值修复+拓张动能两条主线 ...................... 19 1. 主线一：看龙头景区的估值修复机会 .......................................... 19 2. 主线二：具备向外拓张动能公司的更大弹性机会 ................................ 19 风险提示 ......................................................... 21
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
图表目录 图 1：2003-2017 年旅游人次增速与 GDP 增速（右轴单位：%）
................................................ 4 图 2：一个完整的旅游地生命周期可以包括“引入期——成长期——成熟期——衰退期” ............... 5 图 3：黄山和峨眉山每年的客流较为稳定（13 年峨眉山因地震客流下降）（万人）
....................... 5 表 1：景区公司的 ROE 和业绩增速的变异系数小，盈利能力具备稳定性 ..................................... 6 图 4：目前景区板块 PE（ttm）估值仅为 25.5X，处于历史较低水平 ........................................... 7 图 5：旅游人次增速的变化与股票收益率相关系数达到 0.72 ........................................................ 8 图 6：股市的表现往往会领先于景区营收增速 1-2 个季度调整 ..................................................... 8 表 2：部分景区公司 13-14 年增发情况 ......................................................................................... 9 图 7：旅游人次增速的变化与商品房销售额增速的相关系数达到 0.61 .......................................... 9 图 8：越来越多消费者选择高铁出行 ........................................................................................... 10 图 9：高铁开通前后五大城市旅游人次增速对比 ......................................................................... 10 图 10：高铁带动衡山旅游人次增长（万人）
.............................................................................. 10 图 11：高铁开通前后衡山旅游人次增速对比 .............................................................................. 10 图 12：高铁带动雁荡山旅游人次增长 ......................................................................................... 11 图 13：高铁开通前后雁荡山旅游人次增速对比 .......................................................................... 11 图 14：峨眉山 A 旅游人次及营收、净利润情况 .......................................................................... 11 图 15：2014 年高铁峨眉山站开通拉动公司净利润增长 .............................................................. 11 图 16：梵净山旅游人次及营收、净利润情况 .............................................................................. 12 图 17：高铁开通带动梵净山净利润增长 ..................................................................................... 12 表 3：19 年落成的部分高铁线路 ................................................................................................ 12 图 18：18 年 12 月和 19 年 1 月黄山风景区客流均实现了高增 ................................................... 13 图 19：2015 年农村居民消费水平已达 2007 年城镇居民消费水平（元）
.................................. 14 表 4：主要上市景区高管变动情况 .............................................................................................. 14 图 20：新任管理层推动下，16 年开始黄山期间费用率持续下降 ................................................ 15 图 21：峨眉山管理费用率也得到了有效控制 .............................................................................. 15 图 22：黄山的扣非净利率和 ROE 在持续提升 ........................................................................... 16 图 23：峨眉山的扣非净利率在持续提升 ..................................................................................... 16 表 5：部分景区降价情况（元）
.................................................................................................. 16 表 6：门票降价幅度对公司 19 年业绩影响 ................................................................................. 18 图 24：天目湖景区非门票收入达到 55% .................................................................................... 18 图 25：乌镇收入结构图 .............................................................................................................. 18 表 7：门票降价后客流变动对公司 19 年业绩影响 ...................................................................... 19 表 8：推荐公司盈利预测及 19 年估值水平（股价取自 2019 年 3 月 22 日）
.............................. 20
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一、景区仍是配置价值最佳板块之一，目前时点格外值得关注！
1. 必选性增强+稳定盈利能力，景区配置价值上佳 （1）
旅游的可选消费属性在减弱 旅游作为居民重要的消费形式之一，经济增长是旅游需求增长的主导因素。历史情况来看，15 年之前旅游人次的增速与 GDP 增速的走势基本一致，但 15 年后形成明显分化，趋势上 GDP 增速持续放缓，但旅游人次增速显著回暖（ 95 - 14
年旅游人次增速和 G DP
增速的相关系数为 0 . 37 ， 15
年以后仅为
0 . 08 ），这种分化表明随着旅游渗透率的持续提升，旅游正逐渐成为大众消费品之一，开始体现出一定的必选属性。
图 1：2003-2017 年旅游人次增速与 GDP 增速（右轴单位：%）
30%
25%
20%
15%
10%
5% 0% -5%
旅游人次增速 GDP增速（右轴）
16
14
12
10
8
6
4
2
0
数据来源：国家统计局，
（2）
从上市景区稳定客流看其出色的业绩与 ROE 的稳定能力 20 世纪 70 年代后，西方学者通过研究旅游地发展演化规律，提出了旅游地生命周期理论，为我们系统解释了旅游目的地及旅游产品的演变过程。按照“四阶段”的理论，一个完整的旅游地生命周
期可以包括“引入期——成长期——成熟期——衰退期”
引入期：当地居民提供旅游基本设施，确定的客源市场开始出现。
成长期：旅游设施得到发展，促销力度得到加大，旅游人次增长迅速。
成熟期：成熟客源市场已经形成，旅游业成为当地经济的主要组成部分，旅游人次增长放缓。衰退期：旅游者数量及数量已经达到顶峰，吸引力下降。
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
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图 2：一个完整的旅游地生命周期可以包括“引入期——成长期——成熟期——衰退期”
销售量
数据来源：
从旅游生命周期的理论来看，我国上市景区中大部分处在成长期向成熟期过渡的阶段，另外如黄山、峨眉山等景区，历史悠久，文化底蕴丰厚，各项旅游基础设施基本完善，已经表现出成熟阶段的特征（如黄山作为世界自然和文化遗产在国内享有盛誉，地处长三角区域客源广阔而稳定，同时也是安徽省旅游经济的支柱）。
图 3：黄山和峨眉山每年的客流较为稳定（13 年峨眉山因地震客流下降）（万人）
黄山 峨眉山 400
300
200
100
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
数据来源：wind， 存在基础设施但尚不完善，客源市场出现 旅游设施快速发展，促销力度加大，旅游人次增长迅速
成熟客源形成，享有美誉 度，旅游人次稳定增长
旅游人次到顶，吸引力下降 初始期 成长期 成熟期 衰退期 时间
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
旅游目的地的特性和所处在的生命周期阶段决定了我国上市景区的客流增长是比较稳定的。客流是景区的生命线，客流的增长能够摊薄人工成本/固定成本，从而驱动业绩增长，因此客流的稳定决定了景区公司的业绩同样具备比较强的稳定性和确定性。
为了研究景区板块和其他板块在业绩上的稳定性，我们引入了统计学中的变异系数（标准差/平均值），统计了中信 29 个子板块和景区板块（包含 13 家景区公司）的 ROE/营收增速/业绩增速的稳定性。从结果来看，景区的 ROE 和业绩增速的变异系数分别排在所有板块的第 1/2 位，验证了景区公司的盈利能力是存在比较强的稳定性和确定性的，我们认为这也是景区公司的配置价值之所在。
表 1：景区公司的 ROE 和业绩增速的变异系数小，盈利能力具备稳定性
ROE
排名 业绩增速 排名 营收增速 排名 餐饮旅游 0.3
8
2.1
13 0.6
3
综合 2.6
31 3.4
22 1.5
29 建筑 0.3
5
1.5
6
0.7
8
传媒 0.2
3
2.1
11 0.6
4
煤炭 0.5
17 3.3
21 1.3
27 商贸零售 0.3
7
1.7
8
0.7
9
房地产 0.3
4
1.1
4
0.7
7
钢铁 1.3
30 - 42 . 3
31 2.3
30 机械 0.5
20 3.4
23 1.1
22 电力及公用事业 0.4
10 3.6
25 0.8
13 有色金属 0.8
27 2.5
15 1.2
24 石油石化 0.5
18 19.8 30 1.4
28 交通运输 0.4
11 3.7
26 1.1
23 通信 0.8
28 2.5
16 0.9
15 纺织服装 0.4
12 1.8
9
0.9
18 计算机 0.7
24 11.7 29 1.3
26 国防军工 0.4
13 3.9
28 1.0
20 医药 0.3
9
1.6
7
0.2
1
电力设备 0.5
19 2.6
17 1.2
25 汽车 0.4
14 2.1
12 1.0
21 非银行金融 0.8
26 2.4
14 2.6
31 沪深 300 0.3
6
1.4
5
0.9
17 轻工制造 0.6
22 2.8
18 0.7
10 家电 0.7
25 3.2
19 0.8
11 电子元器件 0.9
29 3.2
20 0.8
12 基础化工 0.5
16 3.8
27 1.0
19 建材 0.5
21 3.6
24 0.8
14 食品饮料 0.4
15 1.1
3
0.6
2
银行 0.2
2
0.8
1
0.7
5
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
农林牧渔 0.6
23 2.1
10 0.7
6
景区 0.1
1
0.9
2
0.9
16
数据来源：wind，
2. 估值大底+市场回暖，当前时点我们建议重点关注的理由 （1）目前景区板块估值正处于历史大底，优质景区可看修复 前期受门票降价和宏观经济环境等因素影响，市场对于景区板块的预期降至冰点，使得景区板块估值经历一轮大幅调整。目前 PE（ttm）仅为 25.5X，与 08 年雪灾地震（最低时达到 42.5X）和 13 年禽流感（估值最低时达到 25.5X）等板块面临重大外部危机期的估值近似，正处在历史的估值大底。前期超跌为板块带来较强的估值安全边际，对于有基本面逻辑的个股而言可看修复。
图 4：目前景区板块 PE（ttm）估值仅为 25.5X，处于历史较低水平
景区板块估值 10年平均线 5年平均线 3年平均线 250
200
150
100
50
0
数据来源：wind，
（2）与市场的重要预期差：股市周期亦是影响景区板块业绩的重要因素，背后是公司诉求与动力的提升 我们通过历史回溯，发现股市周期是宏观经济之外影响景区公司业绩的重要变量。以上证综指的年度表现作为股票资产的收益，与旅游人次对比可发现，旅游人次增速的变化与股票收益率呈现非常明显的相关性（相关系数达到 0.72）。
2006-1
2006-7
2007-1
2007-7
2008-1
2008-7
2009-1
2009-7
2010-1
2010-7
2011-1
2011-7
2012-1
2012-7
2013-1
2013-7
2014-1
2014-7
2015-1
2015-7
2016-1
2016-7
2017-1
2017-7
2018-1
2018-7
2019-1
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2007
2008
2009
2010
2011
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