美联储紧急启动零利率和QE点评：10年美债利率可能跌至零20200316-国泰君安-12页（完整）
下面是小编为大家整理的美联储紧急启动零利率和QE点评：10年美债利率可能跌至零20200316-国泰君安-12页（完整）,供大家参考。
事件：美国东部时间 3 月 15 日晚间，美联储本月第二次意外降息，宣布将联邦基 金目标利率下调 100 个基点至 0-0.25%区间，将超额准备金利率（IOER）下调 100个基点至 0.10%，同时推出新一轮的每月 7000 亿美元的大规模资产购买计划，从 3 月 16 日起每月至少购买 5000 亿美元的美国国债和 2000 亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）。此外，美联储本周不会举行计划中的会议，3 月 15 日的 FOMC会议替代了 3 月 18 日的会议。受此消息影响，美股下跌，10Y 美债收益率下行，原油价格下跌，黄金价格冲高回落。
图 1：美联储重启零利率
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
1. 美联储紧急启动零利率和 QE，大超市场预期
根据彭博隐含降息概率，3 月 18 日议息会议隐含降息 94bp，隐含降息次数为 3.77 次（假定一次降息 25bp），而在美联储 3 月 3 日降息 50bp 前，这一预期为 25bp （1
次）。资本市场不断深化的降息预期意味着，一旦美联储降息不及市场预期，金融市场条件状况将会继续紧缩。
图 1：彭博隐含降息概率
资料来源：Bloomberg，注：数据截止 2020/03/13
图 2：市场此前已经一致预期 3 月降息 100bp
资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究，注：数据截止 2020/03/13
历史上非常规降息后，美联储通常会过去 20 多年一共有 6 次在非议息会议时段的降息：1 次在 1998 年俄罗斯债务危机和 LTCM 倒闭期间，3 次在 2001 年经济衰退期间（互联网泡沫破灭、911 事件），以及 2 次在 2008 年金融危机期间。除 了 2008 年 1 月（1 月 22 日降息 75bp，1 月 30 日议息会议降息 50bp），美联储在非常规降息后通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。
我们认为美联储之所以紧急重启零利率和推出 QE 的原因有以下五点：
第一，美联储需要加快降息节奏和加大力度，缓解金融条件的紧缩，确保金融市场的动荡不会放大疫情对于经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上充满不确定性，因此货币政策将会面临很大的政治压力。在 3 月 3 日 意外降息前，有部分投资者认为美联储会在 3 月 18 日的议息会议上降息 25bp，
支持这种观点的逻辑是美联储倾向于等待并观望（wait-and-see），收集更多信息来评估疫情对经济的影响，在不得不实施更进一步宽松措施前尽可能争取时间。
但是，美联储的反应比预期的更提前，鲍威尔的降息声明提到新冠病毒疫情对美国经济构成的风险正在不断上升；尽管货币政策在防止病毒扩散和修复供应链方面能做到的比较有限，但是降息却可以避免金融条件的紧缩。目前美国金融条指数继续收紧，已经突破 2002 年经济衰退和 2011 年欧债危机的低点，而纽约美联 储根据 10 年期和 3 个月国债收益率期限利差计算的未来 12 个月美国发生经济衰退概率为 31%。鲍威尔在这次降息声明中也提到，新冠病毒给美国经济带来显著 挑战，金融条件状况明显收紧。“(
The virus presents significant economic challenges； financial conditions have also tightened markedly”)。
图 3：金融条件指数继续收紧，突破 2002/2011 低点 图 4：纽约联储：未来 12 个月衰退概率为 31%
资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：
F ederal Re serve ，注：月度数据，截止 2020/2/28
第二，当目标利率离零利率太近，快速降息到零利率可能更有效。美联储当前的目标利率区间是 1.00-1.25%。如果美联储在 3 月会议上降息 75bp，那么目标利率距离零利率将只有 25bp。回顾上一次美联储采用零利率政策，在 2008 年 10 月议 息会议将目标利率降至 1%之后，美联储在 11 月 25 日开始第一轮量化宽松 QE1，同时在 12
月会议降息 75bp，并且保持目标利率区间在 0-0.25%和承诺在相当长的一段时间内维持零利率。当目标利率离零利率足够厚，采用等待并观望、逐步行动的方式是合理的，但正如纽约美联储主席约翰·威廉姆斯在 2019 年 9 月所说的，当目标利率离零利率不远，如果经济滑坡出现端倪，美联储应该快速降息，而不是节约弹药。
第三，低利率时代，“非常规”的量化宽松可能成为“常规”货币政策工具。在 2020 年 2 月回答有关美联储是否准备好应对下一次经济滑坡时，鲍威尔表示美联储将不得不积极进行大规模资产购买，因为央行决策者面临着持续低利率的困境，美联储的降息空间将减少，低利率不再是一个选项，而是现实。美联储推出新一轮的每月 7000 亿美元的大规模资产购买计划，从 3 月 16 日起每月至少购买 5000 亿美元的美国国债和 2000 亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS），可以很大程
度上弥补美联储不再有的降息空间。
当前长期国债收益率已经处于历史低位，这将限制通过购买美国国债来刺激经济的有效性。尽管 10 年国债收益率持续下行，但是 30 年固定房贷利率相比于国债的利差从 2017 年 10 月以来一直上升，部分原因是美联储停止了 MBS 每月本金偿还额的再投资。如果美联储重启 MBS
购买计划，那么房贷利率下行的步伐会加快，从而借款人可以对住房抵押贷款进行再融资，减少房贷利息支出，提高家庭可支配收入。
图 5：30 年固定房贷利率
vs 10 年美国国债收益率 图 6：美联储持有证券规模
资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究
第四，美联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍然是有效下限。鲍威尔曾经不止一次地表示美联储不会考虑采用负利率。在 2019 年 9 月他曾经表示美联储在金融危机期间考虑过采用负利率政策，但是最终还是选择不这样做，如果未来某 一天政策利率达到有效利率下限，那么美联储会考虑使用量化宽松措施和前瞻性指引。此外，在 2010 年备忘录中，美联储工作人员曾对负利率对银行和货币市场 基金的影响表示担忧。同时，美联储在 2008 年获得国会授权向商业银行存在美联储的准备金支付利息，但是目前尚不清楚该授权是否扩展到为这些准备金设定负利率。
第五，美联储本应在 3 月会议公布经济展望和点阵图，提前行动的超预期信号更强。美联储如何看待新冠病毒对美国经济的影响以及未来经济前景，都将是市场的关注点。由于供应链扰动的拖累、疫情对于个人消费和企业投资的影响以及金融条件收紧，美联储官员大概率会下调美国经济增速预期，因此在 3 月会议比 4 月会议更重要。根据国泰君安宏观研究团队的测算，基准情形下美国 2020 年前两
个季度的 GDP 增速都是 1.0%，相较于 2019 年第四季度的 2.3%均下降 1.3 个百分点 1 。
2. 疫情和油价冲击下，美联储关注市场流动性风险
根据美国约翰·霍普金斯大学数据，目前美国 41 州和华盛顿特区新冠肺炎累计确 诊 2952 例，其中 57 名患者死亡，8 名治愈。受疫情影响最严重的五个州分别为 华盛顿州、加州、纽约州、马塞诸塞州和德克萨斯州。另外，北京时间 3 月 12 凌晨，世界卫生组织宣布，新冠肺炎疫情“已具有全球大流行特征”（Pandemic）。
图 7：美国新冠肺炎累计确诊人数接近 3000 人
资料来源：
Jo hn s
H opkin s
U niversity，注：数据截止北京时间 2020 年 03 月 15 日 16 时
油价大跌，美股触发“熔断”，市场动荡加剧。由于俄罗斯和 OPEC 没有就减产协议达成一致，沙特随后宣布大幅下调原油价格并提高日产量，导致布伦特原油期货价格在 3 月 9 日下跌 24.1%。在油价大跌的冲击下，标普 500 指数同一天下跌 7.6%并一度触发“熔断”，目前距离 2 月 19 日前期高点已累计下跌 19.9%。疫情升级叠加油价大跌，市场脆弱的平衡又添变数，风险偏好收缩，波动率显著抬升。
图 8：油价大跌，美股触发“熔断” 图 9：实际利率为负，隐含通胀预期随油价下降
由于实际利率持续为负和通胀预期随油价下降，美债收益率继续下行，同时降息预期使得曲线更加陡峭。在 3 月 3 日美联储意外降息 50bp 之后，10 年美国国债收益率继续下行 8bp 至 0.94%，主要因为隐含通胀预期受油价冲击下降 55bp
至 0.90%。随着降息预期的升温，短端收益率下行，10 年/2 年期美债利差继续陡峭化至 45bp。
目前看全球金融市场：市场风险>信用风险>流动性风险，但是后续流动性风险值
1
详见国泰君安宏观专题研究报告《2020
全球经济推演：U
型复苏、衰退还是危机》
资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：截止 2020/3/13
资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：截止 2020/3/13 得警惕。全球金融压力指数（Global Financial Stress Index，GFSI）是美林美银根 据全球金融系统的跨市场的风险、投资者对冲风险需求以及资金流向来编制计算。
GFSI 风险指数追踪的是全球金融系统的市场风险、信用风险和流动性风险，指数为正数意味着风险大于正常水平，指数为负数意味着风险小于正常水平。目前 GFSI 市场风险指数为 1.01，信用风险指数为 0.86，流动性风险为 0.47。
图 10：市场风险>信用风险>流动性风险
资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究，注：数据截止 2020/03/10
LIBOR/OIS 利差扩大，货币市场隔夜利率波动增加，非金融商业票据/国库券利差达到 2009 年来最高水平。目前 Libor-OIS 利差为 39bp，利差的扩大主要是因为 OIS 随降息预期的深化而继续下行，目前尚未显现银行间流动性紧张。一般抵押品隔夜回购利率（GC Repo）和担保隔夜融资利率（SOFR）最近波动增加，而 3 个月非金融企业商业票据和 3 个月国库券的利差不断扩大，已经达到 2009 年以来最高水平 55bp，显示了非金融企业在疫情影响下对于流动性的需求。
图 11：3 个月 LIBOR/OIS 利差扩大 图 12：货币市场隔夜利率波动增加
资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究
图 13：非金融商业票据/国库券利差创 2009 年来新高 图 14：美联储加大对市场流动性的投放
资料来源：
NY
F ed，国泰君安证券研究 资料来源：
NY
F ed，国泰君安证券研究
在这次议息会议，美联储宣布，从 2020 年 3 月 16 日起，将贴现窗口中的一级信
贷利率下调 150 个基点至 0.25%，调整后相对于联邦基金利率目标区间上限收窄 50 个基点。此外，存款机构从贴现窗口借款期限最长可达 90 天。贴现窗口可以为存款机构提供流动性，美联储鼓励存款机构在贴现窗口的帮助下满足对私人部门的信贷要求。
同时，为了缓解海外美元流动性，从 3 月 6 日起，下调央行美元流动性互换利率 25
个基点，该措施旨在通过现有的央行流动性互换安排来增加美元流动性供应。
除了目前提供的 1 周期限的操作外，还将开始为加拿大、英国、日本、欧元区和 瑞士央行每周提供 84 天期限的美元流动性。
美联储过去一周一直加大流动性投放力度。纽约联储宣布从 3
月 12 日开始到 4 月 13 日期间将隔夜回购操作限额增加到 1750 亿美元， 14 天期限的定期回购操 作限额增加到 450 亿美元。根据美联储的声明，本次调整是为了确保准备金水平 充裕并且缓解货币市场压力，帮助融资市场在疫情下可以平稳运行。此外，上周 纽约联储宣布将分两步为市场注入流动性并提高银行系统的准备金水平，首先到 四月中旬，目前每月 600 亿美元以准备金管理为名义的短期国债购买将会进一步 涵盖更多的期限和品种，这些二级市场购买活动可以减轻交易商资产负债表压力。其次，纽约联储宣布将在本月剩余的时间中，每周提供至少各 5000 亿美元的 1 月 期和 3 月期定期回购操作。
市场对美联储廉价流动性的需求非常强劲。从 3 月 2 日至 6 日，美联储已经向市 场累计投放 4701 亿美元资金（4301 亿美元隔夜+400 亿美元 14 天期），从 3 月 9 日至 13
日再次注入 7767
亿美元流动性（5172
亿美元隔夜+2595
亿美元 14
天期），。从交易商提交的认购规模来看，14 天期回购连续出现超额认购。
3. 美联储的工具箱里还有什么选项？
除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还有前瞻性指引、扩大资产购买的对象、定向流动性工具以及收益率曲线控制。
明确的前瞻指引：短期内对稳定市场来说可能作用并不大。美联储将会承诺在未来一段时间内保持低利率，同时将和失业率和通胀率目标绑定。
扩大资产购买的对象：需要国会立法修改法案。从法律上来说，美联储不可以购买股票和企业债，仅仅可以购买国债、政府机构债券和政府机构抵押贷款支持证券（MBS）。此外，美联储可以购买州和地方政府的短期债务（不超过 6 个月）和商业票据（不超过 90 天）。上周五 3 月 6 日波士顿美联储主席埃里克·罗森格伦表示，美联储应该被允许购买更多样化的证券和资产，而这样的政策将需要国会同意修改《美联储法案》并且财政部愿意担保美联储的投资损失。
重启金融危机时期非常规的定向流动性工具可能很有必要：本次新冠病毒疫情冲击和
2008
年金融危机最大的不同就是风险源头并不来自于金融系统，因此美联储需要确保市场上短期流动性充足（尤其是消费者和中小型企业），从而避免疫情冲击演变成金融危机的可能性。除了和其他中央银行的流动性互换，美联储在金融危机时期曾推出过 8 种非常规的流动性工具。其中，定期拍卖工具（TAF）是通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性的融资便利；一级交易商信贷工具 （PDCF）是向一级交易商提供的隔夜融资便利，定期证券借贷工具（TSLF）允许一级交易商使用范围内的抵押品通过拍卖机制从美联储换回流动性更好的国
库券；资产支持商业票据及货币市场共同基金流动性工具（AMLF）和商业票据融资工具（CPFF）是为了改善商业票据市场流动性所推出的工具；定期资产支持证券贷款工具（TALF）可以向以消费贷款和小型企业贷款为抵押的 ABS ...